Hola,
Todos conocemos los índices de MSCI, pero creo que la empresa en sí es muy interesante. Más que una empresa financiera creo que la podemos considerar una empresa tecnológica del sector financiero. Es una empresa pequeña, con ventas de 1.558 mns$ en 2019, pero cuya capitalización no es tan pequeña (26.500 mns$) y es que tenemos una valoración algo exigente, con PER 47 y EV/FCF x43. No está mal, verdad? aún así no está de más tenerla en el banquillo por si da alguna oportunidad.
MSCI es la empresa #1 de índices en el mundo. Sus ingresos provienen principalmente de suscripciones anuales que permiten tomar sus índices como benchmarks, crear índices personalizados, crear estrategias con ellos, etc (74% ingresos) y por comisiones asociadas a activos procedentes de ETFs, futuros y opciones (23% ingresos). Por tanto, la mayor parte de los ingresos son recurrentes, manteniendo además una tasa de retención superior al 92% que habrá que ver cómo se comporta en la crisis.
MSCI divide su actividad en 3 segmentos:
- Índices: 59% ingresos, margen EBITDA ajustado 72,8%
- Analytics: 32% ingresos, margen EBITDA ajustado 30,6%
- All Others: 9% ingresos, margen EBITDA ajustado 20,15%
En Índices se incluyen los índices bajo la marca de MSCI. Es #1 en el mundo gracias a una marca reconocida y altos costes de sustitución, con más de 215.000 benchmarks y 12.000 benchmarks personalizados para clientes. Es el principal negocio con el 80% del beneficio operativo y un margen EBITDA ajustado del 70%. La proliferación de inversores entrando en nuevos mercados y buscando estrategias más complejas ha creado oportunidades para que MSCI cree benchmarks en nuevos países, industrias y estrategias…
Dentro de índices podemos distinguir las tarifas por suscripciones (productos ponderador por capitalización, factores, ESG, productos personalizados…). MSCI cobra tarifas por licencias por el uso de sus índices como benchmark, tarifas que se pagan de manera anual por adelantado. La mayoría de clientes son gestores de activos y corredores de bolsas que utilizan los datos de MSCI para mostrar resultados, medir rendimientos, analizar cartera, gestionar riesgos… y por todo ello pagan una comisión. Entre los competidores tenemos a S&P Dow Jones y FTSE. FTSE cobra menores comisiones, de hecho Vanguard toma como referencia los índices de FTSE porque son más baratos, siendo su principal objetivo los clientes minoristas. El principal cliente de MSCI es BlackRock, que representa el 11,5% de los ingresos. BlackRock podría hacer lo mismo que Vanguard para reducir sus costes pero hay dos problemas: por un lado la reputación y marca MSCI, que está bien vista como líder del sector, y por otro lado la actitud del cliente de BlackRock. Detrás de los ETFs y fondos de BlackRock ligados al MSCI hay mucho inversor institucional, y cambiar de benchmark supondría que estos clientes tengan que cambiar su cartera, aparte de muchos de sus sistemas. Por tanto, aquí los costes de sustitución son altos. BlackRock no puede cambiar de benchmark sin que el cliente lo acepte.
La otra parte dentro de índices es la de tarifas basadas en activos, que no es más que una comisión que se cobra a los ETFs, futuros y opciones que llevan el nombre de MSCI. Esta parte es la más cíclica porque si la bolsa baja, los activos bajo gestión también, y con ellos las comisiones.
Analytics ofrece productos que ayudan a la construcción de carteras, desempeño y gestión de riesgos (tanto de cartera como de empresa), documentación regulatoria, elaboración de contenido para elaborar propuestas de valor, etc. Son productos que utilizan los equipos de inversión, los equipos de producto y operaciones y los equipos de marketing y distribución. El margen EBITDA ajustado de esta división es menor (30%), pero es una gran fuente de crecimiento. Los costes de sustitución son muy altos porque es como una empresa de software, ya que los clientes construyen sus procesos de monitorización de cartera y gestión de riesgos con las herramientas de análisis que proporciona MSCI, e integrar todo esto puede llevar años. Hay que tener en cuenta también que MSCI compra estos datos a las distintas bolsas, y tiene que pagar por ello.
En All Others se encuentran ESG y Real Estate. MSCI es líder en ESG, donde quiere establecerse como un estándar en el establecimiento de ratings ESG, y espera ventas crecientes al +25% anual. En Real Estate también espera un gran crecimiento, +15% anual.
Sus principales ventajas competitivas son los activos intangibles tras su marca, los costes de sustitución de sus sistemas, integrados en la base de datos de los clientes en el caso de los datos, y que en el caso de los índices el cambio de benchmark supondría un problema, especialmente en el caso de los inversores institucionales, ya que estos tendrían que adaptar su cartera al nuevo benchmark.
Entre los riesgos destaca la ciclicidad del negocio, ya que una bajada de las cotizaciones implica menores ingresos por comisiones sobre activos, y, sobre todo, que los clientes utilicen un benchmark diferente que sea más barato (como FSTE, Russell…). Especialmente crítico es BlackRock, que supone el 11,5% de los ingresos. Otro riesgo es que se produzca una bajada de la gestión pasiva , aunque esto parece una tendencia difícil de cambiar. Por último, las bolsas podrían cobrar mayores precios por sus datos reduciendo la horquilla de margen en el negocio de datos.
En cuanto a su situación financiera, la deuda neta/EBITDA x1,8 está bien, aunque mejor que no aumente. Parece que no recompra acciones a lo loco cuando está cara la empresa sino que lo hace cuando la empresa está en precio, que siempre es positivo, la gestión de la directiva es buena y se espera un gran crecimiento por delante.
En cuanto a la generación de caja, CFO/EBITDA 73,4%. Las necesidades de reinversión son bajas, dedicando solo el 11% del CFO a capex. del FCF restante, la mayoría lo dedica a recomprar acciones y paga dividendo desde el año 2014.
MSCI es una empresa de crecimiento cuyas ventas crecen al 10% anual y que además ha experimentado una gran expansión de márgenes, el beneficio neto crece al 15% anual. Y lo mejor, todavía tiene bastante margen para crecer en todas sus divisiones. Es muy probable que los próximos 10 años sean excelentes para la empresa. Por el lado negativo una valoración disparada, pero es una empresa que sí se ha podido comprar a PER 22 en el pasado, así que ya bajará.
. Lo que sí que es posible es que invertir en BLK sea mejor que hacerlo en el índice, salvo que ahora todo dios se vaya al value de autor en todo el mundo.