Y mi sitetico lo tenia trabajando en algo y luego me despeste con otra cosa, esto esta sin terminar pero tiene algo de analisis, quizas sirva:
dónde están los activos difíciles de sustituir dentro de la cadena Food / Beverage / CPG
Hace unas semanas me puse a tirar de un informe sobre Food, Beverage & CPG y terminé metido en un agujero bastante interesante.
La idea inicial era sencilla.
Todos conocemos las grandes marcas: Nestlé, Coca-Cola, Unilever, etc.
Pero detrás hay otra capa de empresas que aportan enzimas, sabores, aromas, texturas, conservación, formulación, distribución técnica o incluso parte de la infraestructura necesaria para fabricar y mover esos productos.
Y la tesis que me interesó fue ésta:
la marca tiene al consumidor, pero el proveedor puede tener el punto de control.
Si cambiar de proveedor implica reformular un producto, volver a homologarlo, hacer pruebas industriales, cambiar procesos o asumir el riesgo de que el sabor/textura/producción salga mal, entonces ese proveedor puede tener bastante más poder económico de lo que parece.
Muchas veces el ingrediente representa una parte minúscula del coste final, pero cambiarlo puede salir carísimo.
Ahí está la gracia.
¿Dónde están esos puntos de control?
Más o menos los separaría así:
- Biología / enzimas / fermentación: Novonesis, Corbion, Ajinomoto.
- Sabores / aromas / formulación: Givaudan, Symrise, Kerry, Robertet, dsm-firmenich, IFF.
- Ingredientes especializados / conversión: Ingredion, AAK.
- Distribución técnica: Azelis, IMCD.
- Redes físicas / packaging: Brambles, SIG, Vidrala.
Por eso aparece, por ejemplo, Vidrala.
No porque fabrique ingredientes, claro.
Su punto de control es otro: hornos regionales, logística, cercanía con el cliente y una infraestructura que tampoco cambias de un día para otro.
La pregunta que terminé intentando responder fue:
¿dónde están los activos difíciles de sustituir dentro de la cadena Food / Beverage / CPG?
Y salieron estas 16 empresas:
Ingredion, Brambles, Vidrala, Givaudan, Symrise, Azelis, Kerry, Novonesis, Corbion, AAK, dsm-firmenich, Robertet, IMCD, SIG, IFF y Ajinomoto.
Pero después viene la parte que para mí es más importante.
Porque una cosa es encontrar un moat.
Y otra muy diferente es comprarlo a cualquier precio.
De buena empresa a buena inversión
Hice una segunda pasada intentando calcular cuánto cash queda realmente para el accionista.
Algo parecido a:
Owner FCF = CFO - capex - SBC - otros costes recurrentes.
Y usando EV como denominador, no solo market cap.
Si hay mucha deuda, no puedo fingir que toda esa caja es mía.
Mi hurdle era aproximadamente 7% Owner FCF yield sobre EV, algo más para las americanas.
Y el resultado fue bastante divertido: algunas de las empresas que más me gustaban eran precisamente las que menos podía comprar.
Los precios son los utilizados en el estudio, cierre del 21/08/2026.
| Empresa |
Precio analizado |
Entrada aprox. |
Mi lectura |
| Azelis |
€11,84 |
≤ €13,81 |
La única comprable. El precio compensa parte del riesgo, pero leverage 3,4x y refinanciación 2029 mandan. Empezaría solo con 0,25-0,50%; máximo 1%. |
| Vidrala |
€90 |
≤ €58,74 |
Muy buen balance y buena caja. Probablemente mi modelo sea demasiado duro con el capex, pero a €90 no veo margen suficiente. |
| Ingredion |
$106,84 |
≤ $69,89 |
Interesante, pero Tate & Lyle cambia deuda, EV y FCF. Prefiero esperar a saber qué empresa queda después de la operación. |
| Brambles |
A$19,08 |
≤ A$9,38 |
Me encanta el moat de CHEP. Red difícil de replicar y negocio aburrido de los que me gustan. Problema: el precio. |
| Givaudan |
CHF 3.266 |
≤ CHF 1.312 |
Probablemente una de las mejores empresas del grupo. Y precisamente por eso está carísima. El Owner FCF yield no llega ni cerca de lo que exijo. |
| Symrise |
€90 |
≤ €39,94 |
Muy buen negocio de formulación/aplicación. Pero <4% Owner FCF yield me parece demasiado poco. |
| Kerry |
€84 |
≤ €18,74 |
Me gusta mucho más como pure-play de Taste & Nutrition, pero incluso dando margen al modelo sigo viéndola demasiado cara. |
| Novonesis |
DKK 450,6 |
≤ DKK 112,49 |
Probablemente el mejor perfil tecnológico. Enzimas, microorganismos, fermentación… pero a ese precio el Owner FCF yield rondaba 2%. No de coña. |
| Corbion |
€19,93 |
— |
Faltan datos de owner costs/SBC. No invento un cero para cerrar el Excel. |
| AAK |
SEK 196,3 |
— |
FCF estándar débil y datos incompletos. Esperar. |
| dsm-firmenich |
€90,76 |
— |
Fusión + disposals hacen difícil saber cuál es el FCF normalizado del negocio actual. |
| Robertet |
€790 |
— |
Negocio muy interesante y bastante escaso, pero faltan datos suficientes para ponerle un precio con confianza. |
| IMCD |
€95,30 |
— |
La tesis de distribución técnica me gusta mucho. Falta completar owner costs y ver qué parte del crecimiento depende realmente de M&A. |
| SIG |
CHF 13,50 |
— |
Installed base interesante, pero deuda + datos incompletos impiden valorar bien. |
| IFF |
$84,28 |
REJECT |
Mucha tecnología y buenos activos, pero deuda, adquisiciones y mala conversión a caja. Con mi metodología no pasa el filtro ni de lejos. |
| Ajinomoto |
JPY 5.396 |
— |
Aminoácidos/fermentación me parecen muy interesantes, pero el conglomerado y los datos incompletos complican bastante el análisis. |
Lo curioso
Si ordenara esto por calidad del activo, probablemente pondría arriba:
Novonesis, Givaudan, Brambles, Kerry, Symrise.
Si lo ordeno por lo que realmente compraría al precio analizado, cambia completamente:
- Azelis — única donde metería algo.
- Vidrala — a vigilar si se acerca bastante a €60.
- Ingredion — revisar después de Tate & Lyle.
- Brambles — gran negocio, precio demasiado alto.
- Givaudan / Symrise / Novonesis — empresas que quiero, precios que no quiero.
- Kerry — demasiado lejos.
- IFF — fuera.
Y el resto queda pendiente de hacer los números con información suficientemente buena.
Conclusión
Creo que eso es lo que más me gustó de todo el ejercicio.
Empecé intentando encontrar empresas con moats escondidos detrás de las grandes marcas de consumo.
Las encontré.
El problema es que el mercado también 
Y al final vuelvo siempre al mismo sitio:
una gran empresa no es automáticamente una gran inversión.
Puedo pensar que Novonesis tiene un moat brutal y aun así no pagar DKK 450.
Puedo pensar que Givaudan es probablemente la mejor empresa de toda la lista y no comprarla a CHF 3.200.
Y puedo terminar comprando antes una Azelis, que es claramente más imperfecta, simplemente porque el precio ya refleja bastante de sus problemas.
De momento, de toda la lista, Azelis es la única donde veo que precio y tesis se empiezan a encontrar.
El resto, a la lista y a esperar.
Ahold Delhaize (~40%): Se calcula estrictamente sobre la alimentación, droguería y perfumería propia (marcas como Etos o CareOne).
Tesco (~45% - 50%): Además de la comida, la droguería y el cuidado personal, este porcentaje incluye la venta de productos de bazar, menaje del hogar y su propia marca de ropa masiva. (F&F). Contando solo la alimentación,su porcentaje bajaría al entorno del 41% - 43%.
Marks & Spencer (~90%): Refleja un modelo mono-marca casi absoluto. En su división de alimentación (M&S Food), el 100% de lo que se vende es marca propia. El porcentaje consolidado baja levemente al 90% porque en su división textil y de hogar (Clothing & Home) han comenzado a introducir algunas marcas de ropa externas de terceros para dinamizar el tráfico en las tiendas físicas.
