Os dejo el fragmento de invertir en dividendos sobre el reanalisis de Enagas hecho hace unas semanas. Creo que sus análisis son bastante concienzudos y detallados, si queréis ver el análisis completo de Enagas (este es una actualización) podéis entrar desde “punto de mira. España”. Por si os aclara algo.
En cualquier caso, Enagas se ha endeudado bastante este año al aumentar considerablemente las inversiones con respecto a lo que pretendía inicialmente para este periodo. Razones? Quizás haya visto buenas inversiones, este aprovechando los tipos actuales que en breve dejaran de ser tan bajos, o que han puesto un mono a dirigir la empresa.
Enagás es una de las clásicas del dividendo en España, con 14 años de incremento continuo del dividendo (ya contamos con que en 2017 va a incrementar el 5% a 1,39€).
Los resultados de 2016 tienen sus luces y sombras. Por una parte los resultados han sido algo mejores de lo esperado, por otra parte, veremos que las inversiones van a un ritmo muy alto y la deuda está cogiendo un tamaño nada despreciable (ya comentábamos este punto el año pasado, resultados 2015, es un punto recurrente en los análisis de esta compañía).
Los ingresos caen muy ligeramente -0,3% (hasta 1.218,3M€), el EBITDA cae un -2% (882,6M€), aunque el beneficio neto consigue subir un 1,1% (417,2M€). El BPA sube ligeramente a 1,75€ (algo mejor de los objetivos, que en beneficio era de +0,5%).
Las inversiones fuera de España aumentan su contribución con 90,5M€ en dividendos, casi el doble de los 48,9M€ del año pasado y por encima de los 65M€ esperados por la compañía. Esta contribución será más evidente incluso en 2017, donde se va a consolidar de forma completa GNL Quintero, que añadirá por ejemplo cerca de 145M€ de EBITDA en 2017.
La demanda de gas natural en España evoluciona bastante bien, en 2016 sube un 2,1% sobre 2015 (hasta 321.495 GWh), lo que supone el segundo año consecutivo con crecimientos en demanda. Además, Enagás ha comentado que en las primeras semanas del año (hasta el 9 de febrero), la demanda crece un 20,6% por el efecto de la ola de frío (con una punta el 19 de enero, que no se veía desde febrero de 2012). Por último, Enagás prevé un crecimiento de la demanda de gas en España del 3,5% anual hasta 2020.
En Enero se ha perdido la concesión del Gaseoducto del Sur Peruano (GSP), ya que el consorcio en el que participaba Enagás no ha sido capaz de cerrar la financiación en fecha (el líder del consorcio era Odebretch, que por el escándalo que rodea al grupo y los problemas que tiene, no ha podido conseguir la financiación). Enagás ha invertido unos 275M$ en el proyecto que espera recuperar en 3 años, pero por supuesto existe el riesgo y la incertidumbre sobre este punto.
En cualquier caso, Enagás no renuncia a realizar el proyecto cuando se vuelva a licitar.
Inversiones. La inversión en 2016 ha llegado a 912M€, muy por encima de los 400M€ que se había fijado como objetivo (se esperaba moderar inversiones y se han incrementado notablemente). De esta cantidad, 199M€ los invirtió en España (107M€ en el 42,5% de Saggas)
Deuda. La deuda se ha incrementado hasta los 5.089M€, desde los 4.237M€ de 2015, lo que supone un ratio Deuda/EBITDA de 5,2 desde los 4,5 (que ya era un nivel significativo).
La mayor parte (más del 80%) es deuda a tipo fijo, luego al menos está “inmunizada” ante una subida de los tipos de interés. El 76% es en €, luego tampoco debería tener problemas en caso de una variación del cambio €/$ importante.
El coste neto medio de la deuda a final de 2016 se situó en el 2,4%, inferior al 2,7% registrado en la misma fecha de 2015 y la duración media de 6,3 años.
El rating por S&P se reafirma este año en A-, de las mejores empresas españolas (a pesar del nivel de deuda, se comprueba la confianza en que el negocio es capaz de generar caja para devolverla sin problemas).
Este año se han realizado dos emisiones de deuda, una de 750M€ a 12 años al 1,375% y otra de 500M€ a 10 años al 0,75%. El mercado tampoco ve riesgo en la deuda de esta compañía por el momento.
Dividendo. A cargo de los resultados de 2016, se va a repartir un dividendo de 1,39€ (ya se repartieron 0,556€ en Diciembre, luego tendremos unos 0,834€ para el otro pago de Julio), lo que deja el pay-out en un valor alto: 79,5%.
Además se reitera el objetivo de subir el dividendo un 5% cada año hasta el 2020, en el que se pagaría 1,68€ (2017-1,46€, 2018-1,53€, 2019-1,60€, 2020-1,68€).
Esto sería muy positivo, si no fuera porque ya estamos con un pay-out elevado y porque se está subiendo el dividendo por encima del crecimiento previsto del beneficio y en una empresa en la que la caja sólo cubre una parte de las nuevas inversiones.
Previsiones 2017
El crecimiento del beneficio se estima en el 3-4% acumulado a lo largo del periodo 2017-2020.
Se fija un objetivo de pagar 1,46€ como dividendo a cargo de las cuentas de 2017.
En el periodo 2017-2020 prevé invertir 1.450M€ (unos 750M€ en España). Se busca como objetivo mantener un FFO/Deuda > 15% (se han eliminado las referencias al objetivo de un ratio Deuda/EBITDA cerca de 4 en el plan 2016-2020 y las cambian por FFO/Deuda, está claro que se les ha ido de las manos).
Conclusiones
Para mi Enagás sigue siendo una gran empresa, no creo que vaya a tener problemas a corto plazo, pero la deuda va por un camino que no acaba de convencerme para ser una de las posiciones principales de mi cartera.
Yo preferiría que no se invirtiese de forma tan agresiva y el dividendo se subiera de manera más suave, ya que ahora mismo la empresa no puede permitírselo con los ingresos que está generando (cuando todo va bien, no pasa nada, pero cuando se acaba la fiesta y se encienden las luces, los que quedan por allí tienen que pagar los costes).
No es extraño que en determinadas situaciones las empresas fuercen un poco las cosas para aprovechar oportunidades (alguna inversión interesante a buen precio) o situaciones favorables (tipos de interés bajos), pero luego hay que dedicar unos años a digerir esta situación, que lleguen los ingresos de estas inversiones y normalizar los ratios.
A día de hoy no me planteo incrementar, a no ser que los precios fueran muy atractivos, sería bastante exigente.
Revisión Objetivos
Revisamos la valoración y objetivos de Enagás. Su valor razonable calculado usando el PER medio de los últimos 12 años (13,7) y el BPA de 2016 1,75€, que nos da un valor de 24€.
Un valor con margen de seguridad, usando el PER mínimo medio de los últimos 12 años (11,4) se encontraría en 20€.
OBJ1 Actualmente no entraría hasta el soporte de los 22,6€, algo por debajo de su precio razonable. OBJ2 Para acumular trataría de buscar el siguiente soporte importante cerca del precio con margen de seguridad, sobre 20,6€
