Nociones de valoración de empresas

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Yendo al caso concreto de Enagás: mi lectura es que si lo aprueban, la empresa estará abocada a reducir el dividendo un 50%… claro teniendo en cuenta que se deben dar las suposiciones que hice (que son muchas), pero que considero razonables.

Y yendo a lo que me interesa más: quería mostrar Enagás no por la empresa en sí misma… sino porque se vea una modelación de una empresa, como asignar un ratio “justo” (en este caso el EV/EBITDA, pero se pueden elegir otros) y como tras hacer una simulación a futuro, a través del ratio que hemos elegido como “justo” se puede ver el precio objetivo futuro, sumarse los dividendos y con todo hallar la rentabilidad esperada.

Me vale más la muestra de la metodología, que la acción concreta.

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Última entrega: las conclusiones de la serie.

NOCIONES DE VALORACIÓN DE EMPRESAS, por Álvaro Musach (18/07/2019)

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That’s all folks…

A partir de mañana me voy a poner en modo “ameba inversora” (léase vacaciones). Yo en esto de escribir voy por rachas. Mi antiguo blog lo hice en dos rachas y esto ha sido otro ramalazo que toca a su fin. En mis vacaciones gallegas tomo energía para el resto del año. Espero y deseo que tengáis la oportunidad de hacer lo mismo y difrutarlas.

En esta casa de @cazadividendos seguro que entraré de vez en cuando. Aun cuando me he pasado meses sin escribir nada, de vez en cuando sí entraba y leía algo. Posiblemente haga lo mismo. Ah… y si se recoge el guante que lancé también cumpliré.

Sed buenos… si podéis.

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Muchas gracias por tu currada @alvaromusach.
Ahora que está todo lo imprimiré para poder leerlo y guardarlo mejor.

Un saludo.

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Parece que me han sacado un pod-cast de este hilo. Que cosas…

A riesgo de caer en la trampa psicológica de que al exponer una hipótesis en público, te metes en una trampa de osos en la que te vuelves más rígido en la defensa de tus ideas (peligrosísima trampa para el inversor que tenga la mala costumbre de invertir) y afirmándome en que tomé Enagás como ejemplo para mostrar un proceso de análisis y que no me esmeré demasiado en afinar las hipótesis…
… sí os digo que el pod-cast en cuestión venía a decir que el dividendo sí podría ser cubierto por el FCF a pesar de superar holgadamente el Pay-Out como % del beneficio contable. Y técnicamente lo veo correcto.

La hipótesis sería un buen tema de discusión, pero en este hilo he dejado a propósito fuera el tema del FCF por considerarlo un charco un poco más difícil de tratar, Lo que sí he dicho es que mi ratio favorito es el EV/FCF.

Dicho lo anterior y aunque técnicamente es un planteamiento correcto e interesante, creo que la cuestión es lo que decida el Consejo de Administración en caso de que la propuesta se apruebe:

Opción 1) Tratamos bien a los accionistas, pero a cambio tensionamos la deuda, enfadamos a los bancos, nos quedamos sin margen para crecer fuera y para aguantar imprevistos. No olvidemos tampoco que el gas explota y que eso no creo seguro que reducir las inversiones en gas sea muy seguro a medio plazo.

Opción 2) Reducimos el dividendo y enfadamos a los accionistas, pero mantenemos la deuda y los bancos controlados y mantenemos nuestra pegada para crecer o afrontar adversidades.

Pego dos noticias, ambas me dan mala pinta:

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Link al podcast Alvaro? Gracias!!

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Puesto que ha salido a colación, dejo dos links de invertirendividendos en su espacio de rankia donde explica muy bien como el free cash flow debe cubrir el dividendo. De alguna manera Álvaro ya hablo de esa simplificación de considerar el beneficio contable como la caja generada para facilitar el análisis, (…Para los puristas: voy a hacer una simplificación en la que supondré que el beneficio contable es igual a la generación de caja)

Parte 1

Parte 2

Básicamente es preferible usar los flujos de caja porque es dinero contante y sonante en la empresa y no siempre tiene que coincidir (no lo suele hacer) con el beneficio contable. Por lo que calcular el payout de esta manera es una prueba de fuego para saber si de verdad la empresa cubre el dividendo.

De cualquier manera el análisis de Álvaro mantiene su validez ya que la hipótesis de la reducción del dividendo sigue siendo correcta (en mayor o menor medida) si se cumplen ciertas premisas.

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Hola, lo primero dar las gracias a @alvaromusach por el contenido, me ha encantado y a la vez me ha resuelto muchas dudas que tenía desde hace tiempo.

Como soy de ciencias, me gusta hacer ejercicios :smile: así que me he decidido primero a replicar el excel de Enagás previo a la caída, para intentar entender de dónde salía cada dato, y más adelante hacer uno propio de Viscofán (por la caída de hoy mas que nada).

Es la primera vez que hago algo de este estilo y es altamente probable que esté mezclando peras con manzanas (sumando donde no debo, dejándome cifras por el camino, etc.) pero esta serie de artículos me han motivado y creo que la mejor manera de aprender es intentarlo uno mismo.

Os dejo el excel por si alguien quiere echarle un vistazo: Viscofán - Valoración de empresas (Álvaro Musach) - Google Tabellen

Como primera conclusión, parece que con la cotización en 40 y estimando una mejora del 5% nos deja un ratio EV/EBITDA de 8,5 y un PER de 13 que están en el rango bajo histórico. Luego suponiendo que no hay errores de calado (que probalemente es mucho suponer), parece interesante la entrada a estos precios.

Es mi primer post con esta cuenta (creo que tenía alguno antes del cambio de cuentas) por lo que no seáis muy crueles :wink:

Saludos!

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Que ilusión!!!

No le he echado más que un ojo rápido de 5 minutos. Lo revisaré más en detalle pero desde Galicia. Algún apunte:

1.- Mi consejo no es que cojas la plantilla de Enagás como una plantilla fija, sino como una guía. Yo trataría de reflejar fielmente las cuentas de Viscofán (si quieres algo resumidas) y cambies/añadas/suprimas las líneas que sean necesarias. Ya adaptarás después las fórmulas.

Eso es porque la forma de presentar las cuentas de cada empresa suele tener su sentido y te permitirá luego modelizar mejor el escenario esperado.

2.- Haz la “prueba del 8”. El beneficio neto que te salga debe ser igual al que pone el informe anual. Al dejarte algunas líneas por tratar de usar de forma rígida la cuentas de resultados de Viscofán, te descuadra algo.

3.- En Efectivo y Equivalentes sumaría las partidas de inversiones financieras corrientes y no corrientes (las pondría como dos lineas aparte para si cambias de criterio y decides no sumarlas tenerlo fácil). Parece que hay depósitos que para mi es equivalente a caja (sale en las notas).

4.- En deuda usa sólo la deuda bancaria. Es decir no metas el total de pasivo corriente y no corriente… sino sólo el financiero (la deuda que le pide intereses). Lo que son impuestos difereidos que reconoces en el balance o material que es debes a tus proveedores no te suele pedir intereses.

5.- Ya puestos y como la empresa lo da también separaría amortización de intangibles de material.

Hasta aquí en estos ya 10 minutos…

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Muchas gracias @alvaromusach por tus conocimientos, con un poco de tiempo creo que aprenderé a tener un poco más de idea de algunas empresas que en este sentido estaba totalmente perdido.
Todo es empezar y ponerte algunos filtros para no cagarla en exceso.

Buen verano.

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Muchas gracias @alvaromusach y @cazadividendos por esta serie de artículos, estoy seguro de que son de gran utilidad. A modo de sugerencia, para una segunda parte estaría bien cómo llegar al FCF y al ratio EV/FCF, y con eso ya se habría andado mucho camino. Para Enagas en particular soy de los que la lleva pero con los ojos cerrados, así que estoy con el culo al aire y no puedo aportar una estimación mínimamente fiable. Es lo que tiene no tenerla estudiada adecuadamente.

@Jaquemate, la web que puse de Damodaran contiene información sectorial por zonas geográficas. De lo que más hay es USA, pero también contiene Europa, Japón, China, India y Global. No la he trabajado mucho, pero es una fuente inagotable y fiable de datos. Para una consulta rápida yo suelo tirar de Morningstar, pero desde luego que lo único fiable es hacerlo uno mismo. Al principio cuesta, pero como indica Álvaro el mantenimiento después lleva poco tiempo. Eso sí, realizar el análisis de una empresa de cero cuesta y lleva mucho tiempo. Y si en la cuenta de resultados hay algún concepto que no se entiende, lo mejor es ponerlo en Google tal cual y ver que sale. Hay un vídeo de Alejandro Estebaranz (True Value) en Youtube que creo que puede venir bastante bien.

Por cierto aprovecho para lanzar una pregunta, hay alguna manera de copiar los datos de los pdf que uno se baja de la CNMV o de las empresas en un excel sin tener que ir a mano dato a dato? jaja

Sobre la wiki hispana, yo también lo veo muy difícil sobre todo por el mantenimiento y la subjetividad intrínseca a cada análisis, pero muros más altos han caido! Algo que sea subir un análisis de una empresa y que se debata sobre él sí lo veo realizable y muy útil, sobre todo para el que sube el análisis si acepta las críticas :D. Se actualizaría cuando al autor o a alguien le viniese en gana, aunque al final cuando uno sigue una empresa más o menos sí que echa un ojo a los resultados trimestrales o por lo menos los anuales. Podría ser rollo el hilo de una compañía, pero más extenso y en profundidad. Y se podría hacer cada uno a su manera o siguiendo una especie de índice previo que ayudase a seguir los distintos análisis.

Al final se necesita gente, gestión por parte de @cazadividendos y alguien que esté por encima y ponga algo de orden. No lo veo a día de hoy, pero sería genial y siempre se puede probar y si al final no sale bien pues nada. Por mi parte no tengo muchas empresas que siga con un trabajo aceptable detrás, y se reduce a empresas españolas del mercado continuo. Si esto fuese para delante y se estructura y planea un poco, me animaría a publicar algo de Miquel y Costas, Prim o alguna de esas compartiendo el trabajo que he desarrollado. KO no, que los números a simple vista me asustan un poco :slight_smile:

Un saludo

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Espoo, arriba en los dos links que he dejado lo aclara bastante bien. Por si tienes tiempo de leerlos.

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Hola!

Hecho, he quitado algunas líneas y he ido añadiendo y la verdad que está todo bastante mas claro.

Menudo desastre tenía hecho :sweat_smile: Ya cuadran los beneficios netos.

Efectivamente aparece en las notas que incluye los depositos pero no he conseguido desglosarlo, me voy al detalle pero no lo entiendo bien…

Esto ya lo había visto cuando repliqué tu hoja excel de Enagás, pero no lo había aplicado y tiene todo el sentido.

Lo he apuntado desde 2013 en adelante que es cuando aparece desglosado en el resumen, en ejercicios anteriores me pasa como con el efectivo que me pierdo en el detalle…

Saludos!

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Para @triperi:

Veo algún fallo de menor nivel en la cuenta de resultados, no tienen mucha importancia (sólo he revisado con la última memoria anual)… y alguno gordo en el balance.

Cuenta de resultados:

1.- El numero de acciones es algo menor del que pones. Si ves en la cuenta de resultados, cuando te da el resultado por acción, pone que hay una nota número 6. Si vas a esa nota te dice que hay 10.996 acciones propias y que por tanto se quedan en 46.592.686 acciones.

2.- El resultado neto del ejercicio 2018 para los accionistas es de 123.833k€. No es 123.711k€. La diferencia se debe a que los socios minoritarios han perdido dinero -122k€. Eso lo metería en la línea 44 del exel “Resultado de ocios minoritarios”.

3.- Para mi las Ventas serían sólo la primera línea de la cuenta de resultados. Lo de otros ingresos de explotación, variación de existencias y demás me iría debajo. Y calcularía el crecimiento en Ventas sobre esta primera línea.

Balance:

4.- En el activo tienes las posesiones de la empresa, sus bienes. Tienes en caja 31.050k€, pero además tienes inversiones a corto plazo (si vas a las notas creo que eran principalmente depósitos bancarios) activos financieros (que no pasivos) por importe de 9,175k€ y 2.628k€. Lo que te decía es que yo consideraría la suma de las tres cifras como CAJA.

5.- La deuda financiera (pasivo financiero) vete a buscarla en el pasivo. Y coge sólo la que te pide intereses: 56.971 de largo plazo y 79.494 de corto plazo. La suma de las dos cifras es la “hipoteca” que tiene que pagar.

AHORA MIRA PARA ADELANTE: para ver qué poner en la columna del 2019, me leería lo que hubiese publicado la empresa en este año. Ya están las cuentas al menos del primer semestre. Lo más importante es ver cómo evolucionan las Ventas y el margen, que en unas empresas me fijo en el margen EBIT o en el margen EBITDA, según lo que diga la propia empresa. En este caso si ves la ppt de resultados ellos mismos hablan de margen EBITDA.

Por ello yo metería en 2019 lo mismo que ha pasado en el S1, salvo que encuentres una previsión de cierre de 2019 de la propia empresa que parece que sí la da la empresa y además con profit warning, ya que bajan la previsión previa.

Además debes tener algún no recurrente de una huelga y algo más. Lo ves en la ppt del S1 en páginas 9, 12 y 15

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Muchas gracias mr-j. La verdad es que los artículos de IeD son muy buenos, que pena que no mantenga el blog. De todas formas me refería a una explicación de Álvaro más allá de la parte básica, ya que el FCF también es manipulable (yo personalmente lo considero una magnitud más, pero no el santo grial). Lo que vería muy útil son trucos para detectar estas manipulaciones, ejemplos para realizar ajustes, etc.

Para quien quiera profundizar, un par de libros sobre fraudes contables: “Financial Shenanigans” y “Creative Cash Flow Reporting”. Yo no me los he leído por pereza y porque primero querría más práctica en analizar empresas (creo que son libros de nivel medio-alto), pero si alguien se anima y da su opinión… :smiley:

Un saludo

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Hola compañeros! Tenía una consulta a ver si me ayudáis. Se habla mucho de la horrorosa deuda de TEF, y está en boca de todos. Sin embargo veo que tiene un ratio Deuda/EBIDTA de 2.7x, lo cual no es mucho más que lo que tienen otras telecos (VOD, Orange, Deutsche telecom, AT&T etc…)

También veo que muchas empresas high yield en otros sectores, que hoy son perla para todos, tienen deudas similares o mayores (SPG 5.8x, O 5.1x, ENG 4.1x, IBE 3.7x)

Me pregunto por qué la deuda de TEF es más horrenda para todos, que otras empresas…

Saludos!

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Lo de TEF está respondido unos post más arriba.

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Álvaro estoy totalmente de acuerdo pienso lo mismo sobre este tema, lo de Arytza estan diluyendo el capital y seguramente salgan cagados, se me parece mucho a un símil de ajedrez que se llama jaque al pastor que en pocos minutos se acaba la partida.

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Hola,

No sabía muy bien donde realizar esta pregunta. Las empresas españolas separan la amortización del coste de ventas, gastos de personal, aprovisionamientos etc

Sin embargo en las empresas USA no lo separan,aunque se puede encontrar en los flujos de caja. Dentro de la cuenta de resultados, ¿donde se incluye? de manera proporcional en cada coste? ¿en “cost of sales” todo y a correr? Supongo que es en cada partida (amortización de “cost of sales” incluida en esa partida, de gastos de I+D en la suya…) pero no estoy seguro

A la hora de comparar unas empresas con otras me supone un problema ya que los márgenes operativos sí que son comparables, pero a la hora de saber qué % sobre ventas supone cada gasto las españolas no es lo mismo que esté o no incluida la amortización. No sé si me explico… Gracias!

un saludo