En este segundo bloque trato de afianzar algunos marcos conceptuales que considero útiles a la hora de valorar empresas:
1.- Entender la influencia de Mr. Market. Por una misma empresa puede pagarse un ratio más o menos alto y eso yo lo leo como tener que movernos en una cuesta arriba o en una cuesta abajo.
Si estamos comprando algo con un ratio exigente, estamos comprando algo en la que tenemos la cuesta hacia arriba. Puede que nos salga bien y compremos caro algo que pueda mantenerse para siempre caro o incluso que podamos vender aún más caro…. pero es difícil. Lo más fácil es que en algún momento dado Mr. Market vuelva a su estado normal y nos vuelva a pagar un ratio normal, provocándonos pérdidas.
Por el contrario, si estamos comprando algo con un ratio barato, estamos comprando algo en la que tenemos la cuesta hacia abajo. Es más fácil hacer dinero.
Luego están las trampas de valor, podemos comprar algo aparentemente barato hoy, que sus fundamentales se deterioren y pase a estar caro mañana…. porque su EBITDA haya disminuido (pensado en valorar con el ratio EV/EBITDA en el que me he centrado). Este es el gran peligro a vigilar si vemos algo barato… que vigilemos si el negocio crece o decrece.
2.- Entender la mecánica de valoración, a partir de escenarios de cuentas anuales futuras esperadas. En cada uno de los 5 casos siguientes de opciones de creación de valor (caja, deuda, dividendo, etc…), trato de poner las cuentas de dos años consecutivos. Un primer año de situación de partida y un segundo año en el que la empresa ha ido bien y los directivos han optado por una única forma de crear valor para el accionista. A partir de ahí propongo fijar el ratio EV/EBITDA de valoración y a partir de él calcular cuál debería ser el nuevo precio… y con ello ver la revalorización esperada.
Esta mecánica es muy útil comprenderla a la hora de hacer escenarios futuros y hallar la rentabilidad esperada: parto de la situación hoy, trato de ver las cuentas de mañana, decido un ratio y veo qué es lo que espero en cuanto a valoración futura. La semana que viene se publicará algún ejemplo con Enagás donde se verá mejor, pero en estos ejemplos ya se puede entender bien.
3.- Entender que además de aprovecharnos de la influencia de Mr. Market, hay otras 5 formas en que los directivos pueden crear valor para el accionista y que no son excluyentes. Hay más formas, pero estas son las principales. Conocer esto nos ayudará a comprender qué tipo de empresas tenemos entre manos y de dónde esperamos que venga la creación de valor.
En el caso de que el dinero simplemente se acumule en la caja es evidente que el negocio cada vez vale más. Imaginad que compráis un negocio de barrio y que el dinero que ganéis día a día lo acumuléis en caja… el negocio no crece pero día a día vais ganando dinero que metéis a la caja… obviamente esto hará que tu negocio valga más y más cada día. Pensando en un extremo, pasados N años podrías llegar a acumular en caja el tesoro de la Reina de Inglaterra y es evidente que llegaría a valer más tu negocio por la caja acumulada que por la capacidad de generar beneficios. Tener caja suma valor a tu empresa.
Lo mismo ocurre con la deuda. En el caso de que el dinero se destine a reducir deuda, el negocio valdrá día a día más. El Santander no compró al Popular por 1€… lo compró por 1€ más unos 7.000 millones de euros de deuda “mala” (léase activos improductivos) que tenía en el balance. Os aseguro que si el Popular no hubiese tenido toda esa deuda, habría habido bofetadas para comprarlo y no se habría sostenido ese precio de 1€ por todas sus acciones. Igual pasa con otras empresas altamente apalancadas como puede ser TEVA (por poner una que conozco); si no tuviese un ratio de deuda altísimo, el negocio valdría mucho más. Pues por ello mismo, si TEVA va ganando dinero día a día y se dedicase solamente a ir reduciendo su deuda, el negocio iría valiendo más día a día.
Estos dos escenarios de aumento de caja o reducción de deuda son equivalentes, lo cual es lógico si se piensa que EV=Capitalización + deuda financiera – caja.
Si al cabo del año asignamos el mismo ratio, el EV debe ser el mismo… y como se ha reducido la deuda o se ha aumentado la caja, debemos subir la Capitalización para mantener el EV; lo que equivale a decir que a igual número de acciones debe subir la Cotización de las acciones.
Acabo el tocho: hoy se publicará la parte de dividendos y recompra de acciones (si al bueno de @cazadividendos le da tiempo a ponerlo en bonito). Mañana la de Crecimiento. Y obviamente la realidad suele ser un mix de cada uno de estos mecanismos de asignación de capital. Pero creo que entenderlos bien nos ayuda a la valoración y a eliminar líos conceptuales de la cabeza.
